中际旭创

中际旭创（03308）：44.3/需谨慎，基石锁货与基本面支撑，但A股回撤压缩折价安全垫限制上限

分数结论：这个分数代表什么？

44.3分对应「需谨慎」评级，是暗盘后阶段的参考分数。这个位置的核心含义是：暗盘交易没有验证招股阶段的高热度预期，反而暴露了定价保护不足的问题。分数从申购前的46.7分下调至44.3分，主要反映暗盘收盘低于发行价、且A股在上市前窗口持续走弱对H股估值的拖累。这个分数不是更低，是因为基石锁货比例接近一半、基本面增长质量扎实，以及绿鞋工具仍然存在；不是更高，是因为暗盘全天未站上发行价，加上A/H折价从8.5%收窄至-0.71%，原本的折价保护基本消失。

加分来源：哪些信号把分数推上去？

收入增速60.3%、经调整净利润118.5亿、毛利率41.5%，这组基本面数据是当前分数最重要的托底力量。经营现金流为正，说明盈利质量不是纸面数字。基石投资者锁货比例达49.1%，且基石名单涵盖BlackRock、ADIA、Alibaba、Tencent、Bain Capital等顶级机构，锁货质量评级为「top」，这直接收缩了首日潜在流通盘。按募资额550.5亿计算，扣除基石锁货后的街货货值约280.1亿，虽然绝对规模仍大，但若无基石锁货，流通压力会显著更高。保荐人阵容包括Goldman Sachs、CICC、Morgan Stanley，历史样本65宗、正向比例约76.9%，参考价值较强，也为分数提供了额外支撑。

压分因素：为什么不是更高？

暗盘收盘970.25元，较发行价1010元下跌0.99%，且全天走势「大部分时间低于发行价」，盘中低位936.75元、高位981.25元，收盘位置仅在区间中上部，反弹力度有限。暗盘是市场用真金白银对定价的检验，这个结果直接压制了分数上限。更关键的是A股走势：暗盘前5日A股累计下跌10.35%，上市前窗口进一步扩大至-19.44%，A股从高位回撤明显。发行定价1010港元对应的A/H折价从暗盘前的8.5%收窄至上市前的-0.71%，意味著H股相对A股几乎没有折价，而同行典型折价水平为37.85%。折价差距从-29.35个百分点扩大至-38.56个百分点，定价保护明显偏弱。孖展超购仅13.08倍，公开认购热度不算拥挤，也限制了「需求验证」的加分空间。

支撑因素：为什么不是更低？

绿鞋额度15%，目前剩余比例56.55%，稳价人Goldman Sachs仍有约46.4亿港元的子弹可用。虽然绿鞋存在不代表稳价必然发生，但剩余额度充足，至少保留了托底工具。基石锁货49.1%意味著近一半发售股份有六个月锁定期，首日实际可交易货值被压缩。基本面方面，收入增速60.3%在当前IPO市场中属于稀缺的成长质量，经营现金流108.75亿也显示现金生成能力强劲。保荐人历史正向比例约76.9%，同类型IPO样本39宗、正向比例约56.4%，虽然不是压倒性优势，但至少不是负面信号。这些因素共同阻止了分数进一步下探。

A+H 定价：A股走势与折价怎么看？

A股在暗盘前5日累计下跌10.35%，上市前窗口进一步跌至-19.44%，这是当前定价安全边际最核心的侵蚀因素。暗盘前A股收951元人民币，对应H股发行价1010港元的折价为8.5%；到上市前A股跌至864元人民币，折价收窄至-0.71%，H股相对A股几乎没有溢价空间。同行典型折价为37.85%，本次发行折价明显窄于行业水平。作为超大型发行（募资550.5亿港元），市场通常要求更深折价补偿流动性和供给压力，但当前折价不仅未达行业典型水平，还在A股回撤中被进一步压缩。原本看似合理的初始定价，在A股大幅回撤后，相对价值已明显变弱，破发风险高于只看初始定价时的判断。

机构与稳价：有没有额外支撑？

国际配售认购状态尚未公布，无法确认机构端需求是否兑现。绿鞋额度15%，目前剩余比例56.55%，已使用部分对应约33.7亿港元，剩余约46.4亿港元。稳价人Goldman Sachs历史样本4宗：1宗基本用尽、1宗部分使用（使用率约75%）、2宗基本未使用，操作风格偏审慎，参考价值一般。稳价历史参考不足，意味著绿鞋存在只能作为工具加分，不能作为稳价必然发生的背书。基石投资者阵容豪华，但锁货只代表供给收缩，不代表首日价格必然坚挺。

历史参考：这个分数怎么看？

同保荐人历史65宗、正向比例约76.9%，参考价值较强；但近期案例中，江西生物首日参考回报-12.68%、立讯精密-1.55%，显示即使是强势保荐人，也不能保证首日表现。同类型IPO样本39宗、正向比例约56.4%，参考价值较强，但鼎泰高科-1.79%、滨化股份-10.92%等案例说明同类型表现分化明显。同赛道和同募资规模样本均为0，参考价值不足，无法提供直接映射。整体而言，历史参考偏中性，不足以单独支撑更高分数。

覆盖率与置信度：这个分数该怎么读？

当前覆盖率77%，历史样本163宗、正向比例40%，置信度评级为「低」。缺失数据包括官方公开超购、一手中签率、国际配售认购状态，这些都是评估需求质量的关键变量。预测一手分配参考约9.58%，但官方数据未公布，只能作为对照。上市前仍缺正式交易承接：开盘、换手、盘中回落和收盘位置会决定暗盘弱势能否延续。这个分数应按中等偏弱置信度阅读——核心压分信号（暗盘破发、A股回撤）已经被交易验证，但需求端数据缺失意味著分数仍有修正空间。